La storia non si ripete, ma fa rima. Sto leggendo in questi ultimi giorni, con l'ascesa dei titoli legati all'intelligenza artificiale, l'ottimismo diffuso, il Bitcoin verso quota 100.000 Dollari, diversi sostenitori di questa crescita a tratti scomposta, che spavaldi criticano colui che per distacco e numeri è senza dubbio il miglior investitore della storia.
Ma anche in questo caso, come sempre in modo simile ma su tematiche diverse, ciò era già successo. Quello che leggerete sotto, è la traduzione di un articolo scritto da Barron's il 27 dicembre 1999.
Dopo l'articolo (prendetevi qualche minuto) troverete le mie conclusioni finali
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Articolo pubblicato da Barron’s il 27 dicembre 1999
Di Andrew Bary
Dopo più di 30 anni di successo senza rivali negli investimenti, Warren Buffett sembra stia perdendo il suo tocco magico.
Le azioni della Berkshire Hathaway di Buffett sono destinate a registrare il loro primo calo annuale dal 1990 e la loro seconda peggior performance rispetto all'indice Standard & Poor’s 500 (S&P 500) da quando Buffett ha preso il controllo dell’azienda, che era una tessitura del New England in difficoltà, nel 1965.
Con un prezzo di circa 54.000 dollari per azione, le azioni di Classe A di Berkshire sono scese del 23% nel 1999, rispetto a un rendimento del 18% per l’S&P 500 (compresi i dividendi). Berkshire è stata colpita quest'anno da risultati operativi deboli nelle sue attività assicurative principali e da un raro calo annuale del famoso portafoglio di investimenti della società, che include titoli come Coca-Cola, Gillette e American Express.
Ma c'è di più nella debolezza di Berkshire oltre alle performance operative e di investimento. Per essere chiari, Buffett, che compirà 70 anni nel 2000, è visto da un numero crescente di investitori come troppo conservatore, persino sorpassato. Buffett, presidente e amministratore delegato di Berkshire, potrebbe essere il più grande investitore al mondo, ma non ha previsto né capitalizzato il boom delle azioni tecnologiche degli ultimi anni.
In effetti, Buffett ha persino iniziato a ricevere critiche sui forum di messaggistica su Internet. Un utente ha definito Berkshire una “compagnia assicurativa mediocre punteggiata da un bizzarro miscuglio di asset, tra cui negozi di dolciumi, hamburgerie, gioiellerie, un calzaturificio e una casa editrice di un’enciclopedia di terza categoria (la World Book).”
Non tutti condividono questi sentimenti, però. “Non credo che Buffett abbia perso il suo tocco,” dice Jim Engle, chief investment officer presso Wood Struthers & Winthrop, una società di investimenti di New York di proprietà di Donaldson Lufkin & Jenrette. “Berkshire offre un'opportunità di investimento incredibile per chi ha un orizzonte temporale lungo.”
Aggiunge Peter Russ, analista presso Fairholme Capital, un gestore di fondi del New Jersey che detiene azioni Berkshire: “Il valore di mercato di Berkshire è inferiore a quello di Yahoo, eppure Berkshire potrebbe guadagnare 2 miliardi di dollari dopo le tasse nel 2000, mentre Yahoo sarà fortunata a raggiungere i 200 milioni.” Attualmente Berkshire ha un valore di 83 miliardi di dollari, mentre Yahoo ha una capitalizzazione di 120 miliardi di dollari. Russ ritiene che il valore di Berkshire potrebbe raddoppiare nei prossimi anni.
Gli ottimisti affermano che il titolo ora appare molto interessante, scambiando a circa 1,5 volte il valore contabile e ben al di sotto del massimo di marzo di 81.000 dollari. Diversi ammiratori di Berkshire hanno dichiarato a Barron’s di ritenere che il valore “intrinseco” delle azioni (un termine di Buffett che indica il valore essenziale delle attività di Berkshire, basato sui flussi di cassa previsti) sia almeno di 75.000 dollari per azione, il 35% sopra i livelli attuali.
Oltre i "mozziconi di sigaro"
Buffett ha iniziato la sua carriera cercando azioni sottovalutate, seguendo la tradizione del suo mentore, il celebre Benjamin Graham. Negli anni '60, questo approccio lo portò a investire nella depressa ma ricca di asset Berkshire Hathaway.
Ma il genio di Buffett è stato andare oltre il limitato mondo di Graham dei cosiddetti "mozziconi di sigaro" — quelli con un'ultima boccata buona — e investire in grandi aziende con marchi solidi come Coca-Cola e American Express, i cui attributi vanno oltre i bilanci.
Tuttavia, Buffett non è riuscito a fare il passo successivo e adattarsi al mercato rialzista trainato dalla tecnologia. La ragione: la tecnologia non rientra nel “cerchio di competenza” di Buffett, e quindi non si sente a suo agio a cercare vincitori a lungo termine nel settore. L’evitare il settore tecnologico è ironico, data la sua lunga amicizia con il presidente di Microsoft, Bill Gates. Nel frattempo, il settore preferito di Buffett, le assicurazioni, ha subito un duro colpo. Alla fine dello scorso anno, Berkshire ha raddoppiato la sua scommessa sulle assicurazioni, pagando 22 miliardi di dollari in azioni Berkshire per General Re, il rinomato riassicuratore — un affare che finora si è rivelato un fallimento.
Evitando i titoli di punta del mercato, Buffett ha effettuato altri investimenti per Berkshire negli ultimi due anni, tra cui l’acquisto di un rivenditore di mobili, di International Dairy Queen e l’acquisizione imminente di una società elettrica dell’Iowa, Mid-American Energy. Questi potrebbero rivelarsi affari solidi a lungo termine per gli azionisti di Berkshire, ma nessuno di essi sta facendo battere il cuore di Wall Street, in un momento in cui le azioni di Internet e altre stelle tecnologiche raddoppiano ogni pochi mesi.
Il riservato Buffett ha rifiutato di parlare con Barron’s. Ma le voci provenienti dalla sua sede di Omaha suggeriscono che Buffett, un uomo estremamente competitivo dietro il suo atteggiamento modesto e autoironico, si senta ferito nell’orgoglio.
C’è persino qualche speculazione sul fatto che Buffett potrebbe ritenere che il valore delle azioni di Berkshire sia sufficientemente basso da implementare il primo grande programma di riacquisto di azioni della compagnia. Berkshire certamente ne ha le risorse, data quella che Buffett ha definito la "fortezza" del bilancio aziendale, con debiti minimi e 36 miliardi di dollari in obbligazioni e contanti.
Uno dei pochi commenti di Buffett sulla valutazione di Berkshire è arrivato nel rapporto annuale del 1998, in cui ha affermato che il suo valore intrinseco “supera di gran lunga il valore contabile,” che era di 37.800 dollari per azione alla fine del 1998. Il valore contabile corrisponde agli asset del bilancio meno i debiti, e quindi non cattura pienamente il valore produttivo di reddito di molte delle attività della società, incluso il suo ramo assicurativo Geico.
Nel corso degli anni, Buffett ha incoraggiato con successo i dirigenti di Coca-Cola e del Washington Post, un'altra significativa partecipazione di Berkshire, a riacquistare azioni, decisioni che si sono rivelate fortunate data la successiva impennata di quei titoli. Tuttavia, Buffett non ha mai riacquistato una quantità significativa di azioni di Berkshire, ritenendo di poter trovare opportunità migliori altrove.
Se Berkshire avesse iniziato a riacquistare azioni, ciò sarebbe evidente nel rapporto sui profitti del quarto trimestre della società, atteso per febbraio. È improbabile che Buffett annunci un tale piano, poiché probabilmente farebbe salire il prezzo delle azioni, rendendo qualsiasi programma di riacquisto più costoso.
Buffett afferma che il suo conglomerato possiede “una collezione meravigliosa di attività,” tra cui Geico, la compagnia di assicurazione auto in rapida crescita; See’s Candies; il Buffalo News; FlightSafety International, leader nell’addestramento dei piloti; Executive Jet, leader nella vendita di quote di tempo su jet aziendali, e Scott Fetzer, un’azienda industriale che produce aspirapolvere Kirby.
Buffett ha molto di cui essere orgoglioso. I profitti di Berkshire negli ultimi tre decenni sono cresciuti a un ritmo fenomenale del 24% annuo composto.
Considerando le grandi dimensioni dell'azienda, Buffett ha detto agli azionisti di ridurre le loro aspettative di crescita degli utili a circa il 15% annuo. Buffett mira anche a incrementare il valore intrinseco di Berkshire del 15% all'anno. Quest’anno, tuttavia, Berkshire probabilmente non raggiungerà nessuno dei due obiettivi, in gran parte a causa dei risultati negativi di General Re e di un calo nel valore di alcuni investimenti, tra cui Coca-Cola, Gillette e Freddie Mac.
Alice Schroeder di PaineWebber, una delle poche analiste di Wall Street a seguire Berkshire, ha ridotto le sue stime di utili per il 1999 e il 2000 dopo il debole rapporto del terzo trimestre pubblicato il mese scorso. Ora prevede utili operativi, prima degli ammortamenti per l'avviamento, di 982 dollari per azione, in calo del 10% rispetto al livello del 1998, e ben al di sotto della sua stima iniziale di quasi 1.300 dollari per azione. Il valore contabile dell'azienda dovrebbe rimanere pressoché invariato rispetto ai 37.800 dollari dell'anno scorso.
Sulla base delle stime della Schroeder, le azioni di Berkshire si scambiano a oltre 50 volte i profitti previsti per il 1999, un multiplo elevato. Tuttavia, il rapporto P/E effettivo è più basso, poiché gli utili riflettono solo i dividendi ricevuti dalle azioni nel portafoglio di investimenti di Berkshire. Gli "utili prospettici", un numero teorico preferito da Buffett che riflette l'interesse proporzionale della società negli utili delle società del portafoglio, sono più alti degli utili riportati.
Le azioni di Berkshire possono essere in calo quest’anno, ma nessuno dovrebbe lamentarsi per Buffett, la cui partecipazione del 32% vale 26 miliardi di dollari. Buffett era l’individuo più ricco d’America nei primi anni ’90, ma è stato superato da Bill Gates e da altri due miliardari di Microsoft: il magnate dei media Paul Allen e il presidente di Microsoft Steve Ballmer.
Il prezzo elevato delle azioni di Berkshire è dovuto al rifiuto di Buffett di dividere le azioni di Classe A. La società ha emesso azioni di Classe B nel 1996, ora scambiate a circa 1.720 dollari ciascuna, quando alcuni imprenditori finanziari minacciarono di creare trust di unità Berkshire a basso costo. Ogni azione B è equivalente a 1/30 di un’azione A. Le azioni di Classe B vengono scambiate con uno sconto del 6% rispetto alle azioni di Classe A, rendendole una scelta migliore agli occhi di alcuni fan di Berkshire.
Il più grande problema di Berkshire
Berkshire è ampiamente vista come il veicolo di investimento di Buffett, ma la realtà è che, a seguito delle acquisizioni dell'azienda negli ultimi anni, è diventata molto più di un semplice modo per puntare su azioni come Coca-Cola o Gillette.
“Dieci anni fa, si poteva sostenere che Berkshire equivalesse a un fondo d'investimento chiuso,” afferma Peter Russ di Fairholme Capital. “Ma ora è davvero una compagnia assicurativa guidata da un investitore unico che allocata capitale e gestisce il portafoglio d'investimenti.”
Oltre il 70% dei ricavi operativi di Berkshire ora proviene dal settore assicurativo. Il portafoglio di investimenti dell'azienda, recentemente valutato intorno ai 37 miliardi di dollari, rappresenta meno della metà del valore di mercato di Berkshire.
Buffett ha rafforzato il lato operativo di Berkshire perché ritiene che l'azienda ottenga generalmente risultati migliori acquisendo interamente aziende piuttosto che detenendo partecipazioni passive in grandi società quotate in un periodo di valutazioni elevate del mercato azionario.
Quando Berkshire controlla le aziende, gli utili fluiscono alla società madre, dove Buffett gestisce i fondi come meglio crede. Le partecipazioni in società quotate, invece, forniscono solo reddito da dividendi a Berkshire.
Il più grande problema di Berkshire è General Re. Buffett pensava di aver concluso un affare straordinario quando Berkshire ha raggiunto un accordo per acquistare la società nel giugno 1998. Infatti, le azioni di Berkshire hanno toccato un record di 84.000 dollari subito dopo l'annuncio, grazie all'entusiasmo per l'accordo. General Re è uno dei principali riassicuratori globali.
Queste aziende offrono copertura alle compagnie assicurative che desiderano ridurre i propri rischi. Buffett immaginava che, sotto l’ombrello di Berkshire, General Re potesse trarre vantaggio diventando più aggressiva, assumendo rischi maggiori nei momenti opportuni senza preoccuparsi della volatilità dei profitti. Buffett ama dire che preferisce un ritorno "irregolare del 15% a uno regolare del 12%". Poiché gli investitori ripongono molta fiducia in Buffett, Berkshire Hathaway è una delle poche società quotate che non viene giudicata su ogni rapporto trimestrale di utili.
Ma finora General Re ha fatto male. Anche prima che l’operazione fosse completata lo scorso dicembre, il riassicuratore aveva accantonato 275 milioni di dollari di riserve pre-tasse per perdite legate a un infelice pool di assicurazioni per i lavoratori chiamato Unicover. Nei primi nove mesi di quest'anno, General Re ha registrato una perdita di sottoscrizione superiore a 600 milioni di dollari, 277 milioni dei quali nel terzo trimestre. La perdita operativa di General Re è stata compensata dal reddito derivante dal suo portafoglio di investimenti, costituito principalmente da obbligazioni, generando un utile netto per l’anno.
Tuttavia, i risultati sono chiaramente deludenti. Alice Schroeder di PaineWebber ha notato in un recente rapporto che molti considerano già General Re un “fallimento.” Inoltre, alcuni sostenitori di Berkshire ritengono che parte della pressione sulle azioni di Berkshire derivi dagli ex azionisti di General Re, che stanno liquidando le proprie quote.
Decenni fa, Buffett capì che il vantaggio del settore assicurativo consisteva nel fatto che i premi venivano incassati prima che i sinistri fossero pagati, offrendo così l'opportunità di reinvestire i fondi. Fu un'intuizione di Buffett investire quei fondi in azioni, piuttosto che in obbligazioni, la scelta tradizionale degli assicuratori. Inoltre, le attività assicurative di Buffett storicamente hanno generato un profitto di sottoscrizione, il che significa che Berkshire ha guadagnato sia dalle operazioni sia dagli investimenti. Al contrario, il resto del settore è stato spesso ostacolato da perdite di sottoscrizione.
I problemi di General Re potrebbero richiedere tempo per essere risolti. Berkshire ha dichiarato nel rapporto del terzo trimestre che "i tassi dei premi sia per il settore della riassicurazione sia per General Re sono attualmente insufficienti."
Anche Geico ha mostrato una performance di sottoscrizione più debole quest'anno. Tuttavia, i suoi risultati riflettono un’intensa spesa per il marketing, volta a sostenere il suo rapido sforzo di espansione, piuttosto che un peggioramento significativo delle perdite. Geico, che si rivolge direttamente agli automobilisti invece che tramite agenti, è considerata la compagnia di assicurazione auto meglio gestita negli Stati Uniti. Eliminando gli agenti, Geico possiede un vantaggio di costo significativo rispetto ai suoi rivali. Quanto significativo? È stato stimato in 10 punti percentuali.
“Buffett sta usando tattiche simili a quelle di Amazon.com,” afferma Jim Engle di Wood Struthers. “Vuole conquistare rapidamente quote di mercato, nonostante ciò che questo comporta per la redditività a breve termine. Se ha ragione e riesce a mantenere i nuovi clienti, si rivelerà una strategia molto redditizia.”
Geico ha investito pesantemente nella sua campagna pubblicitaria e di marketing, che quest'anno potrebbe raggiungere i 200 milioni di dollari, rispetto ai 143 milioni del 1998. La campagna sta funzionando, poiché Geico, che ha chiuso il 1998 con 3,5 milioni di clienti, dovrebbe aggiungerne un milione netto quest'anno. Anche con l'aumento, la quota di Geico nel frammentato mercato dell'assicurazione auto è solo del 4%. Alcuni ritengono che Buffett potrebbe non essere soddisfatto fino a quando Geico non raggiungerà il 10%.
L’assalto di Geico ha sconvolto l’industria delle assicurazioni auto, tradizionalmente stabile, che ha prosperato negli ultimi anni grazie alla riduzione dei sinistri. Ma quest'anno, le compagnie assicurative stanno subendo il colpo combinato del calo dei prezzi e dell'aumento delle perdite. Weston Hicks, analista assicurativo di J.P. Morgan, ritiene che Geico avrà successo perché offre le due cose che gli automobilisti vogliono: prezzi bassi e buon servizio.
Tra le altre attività operative di Berkshire, l’unica che sta eccellendo quest’anno è il settore dei servizi di volo, che comprende FlightSafety International ed Executive Jet.
Il portafoglio di investimenti, come già accennato, è destinato a diminuire quest'anno, dopo un lieve aumento nel 1998. I prezzi delle azioni di Coca Cola, la principale partecipazione, e di Gillette sono diminuiti ciascuno del 12% nel 1999. Freddie Mac, il quarto titolo più importante nel portafoglio alla fine del 1998, è in calo del 27%.
È ironico che Coca Cola e Gillette abbiano iniziato ad affrontare difficoltà dopo che Buffett, in un raro momento di orgoglio, aveva definito queste due aziende come “inevitabili” nel rapporto annuale di Berkshire del 1997. Coke e Gillette continuano ad avere grandi prospettive globali e, nelle parole di Buffett, “potrebbero dominare i loro settori per un’intera vita di investimenti.” Ma entrambe hanno avuto battute d’arresto negli ultimi due anni, sollevando dubbi sul fatto che possano riprendere una crescita dei profitti annuali a doppia cifra alta per un periodo prolungato.
Assente dal portafoglio di Berkshire è il settore tecnologico. Quando, durante l’assemblea annuale di Berkshire a maggio, gli è stato chiesto perché non avesse acquistato azioni di Microsoft, Buffett ha risposto: “Se dovessi scommettere su qualcuno [nel settore tecnologico], certamente scommetterei su Microsoft, e pesantemente. Ma non devo scommettere. E non vedo quel mondo con la stessa chiarezza con cui vedo quello delle bevande analcoliche.”
Recentemente, Buffett ha detto a un gruppo di studenti delle scuole superiori del Nebraska che una volta aveva detto a Bill Gates che spiegargli la tecnologia era una perdita di tempo, che Gates avrebbe avuto “più fortuna con degli scimpanzé.”
Tom McManus, stratega di Banc of America Securities e investitore di Berkshire, osserva che una limitazione di molte attività di Berkshire, che vanno da See’s Candies a Coca-Cola, è che crescono al ritmo dell’economia globale, mentre le aziende tecnologiche stanno sperimentando una crescita molto più forte.
Un’altra questione che Berkshire deve affrontare è la successione. Buffett è in buona salute, ma molti investitori temono di possedere azioni di Berkshire perché non sanno se qualcuno potrà avvicinarsi a riempire le grandi scarpe del vecchio maestro e se Berkshire perderà il suo alone magico dopo la sua partenza.
È difficile prevedere come reagirebbe Wall Street se Buffett morisse improvvisamente, ma alcuni pensano che le azioni di Berkshire potrebbero scendere almeno del 10% e forse fino al 20%. I fan della compagnia sostengono che qualsiasi calo significativo sarebbe una grande opportunità di acquisto.
Buffett ha detto che il suo lavoro sarà diviso in due; un dirigente gestirà gli investimenti di Berkshire e un altro sovrintenderà alle attività operative. Non ha identificato pubblicamente le sue scelte, se non per dire che fanno parte dell’organizzazione di Berkshire.
Le scommesse indicano che l’operazione sugli investimenti sarà guidata da Lou Simpson, il manager di lunga data del portafoglio azionario di Geico, che Berkshire ha completamente acquisito all'inizio del 1996. Anche se sembra aver avuto qualche difficoltà nell'ultimo anno, Simpson, che continua a gestire un portafoglio da 2 miliardi di dollari, ha avuto un eccellente record dal 1980 alla metà degli anni ‘90.
C’è maggiore incertezza su chi gestirà le attività operative di Berkshire, poiché ci sono diversi dirigenti competenti nelle varie divisioni. Una stella nascente è Rich Santulli, capo di Executive Jet. Buffett ha elogiato Santulli come un “dirigente straordinario” nel rapporto annuale di Berkshire. Quando Buffett acquista aziende come Executive Jet, tende a mantenere la gestione in carica.
“Non ci si può ovviamente aspettare che i successori di Buffett siano dotati come lui,” afferma Engle. “Ma chiunque sarà il prossimo avrà a disposizione molte ottime attività su cui lavorare.”
Va detto che l’interesse di Buffett per l’azienda non mostra segni di cedimento. Durante l’assemblea annuale di Berkshire del maggio 1998, gli è stato chiesto perché non avesse scritto un libro. Pare abbia risposto di voler aspettare, dicendo: “Forse è un ottimismo ingiustificato che mi porta a pensare che il meglio debba ancora venire.”
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A distanza di ormai 25 anni, guardandoci indietro, sappiamo come sono andate le cose:
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